房地产行业专题:数据背后的地产行业图景（2025上半年总结）-地产基本面重新转弱，但房企洗牌接近尾声
食品饮料行业月报:白酒板块8月投资策略：中报或集中反应需求压力，8月以来政策影响边际减弱
家电与轻工行业投资策略:2025年中期投资策略-大家电稳健为基，小家电企稳改善
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金融工程日报:金融工程日报-沪指冲高回落，稳定币企稳大涨、军工信息化概念跌幅居前
7月我国新增社融1.16万亿元（预期1.41万亿元），新增人民币贷款-500亿元（预期-150亿元），M2同比增长8.8%（预期8.3%）。
结论：7月社融数据呈现总量韧性与结构分化的双重特征。从表观数据看，社融同比多增3893亿元，增速升至9.0%，表现可谓亮眼。然而结构上，增量大多数来源于政府融资兜底（贡献同比增量142.8%）及直融持续发力（贡献26.4%）。与此同时，新增信贷意外滑落至-500亿元，罕见地负增长，居民与企业、短贷与中长贷同时走弱。这与“反内卷”及企业账款偿还有一定关系，但核心仍是资金收益难以覆盖信贷成本下的私人部门集体“去杠杆”。非银贷款作为“独苗”逆势正增长，折射出“预期”与“现实”的反差。
展望未来，财政融资与低利率下的直融红利仍将支撑社融总量，但私人部门信贷修复面临两大瓶颈：其一，居民中长贷回暖需房地产销售实质性复苏，居民收入预期改善以及限购优化、“保交楼”等政策或是关键；其二，企业中长期需求能否改善或取决于新型政策性金融工具落地进度及PPI见底时点。后续需警惕私人信贷持续疲软削弱宽货币传导效率，以及海外经济下行压制出口链融资的风险。
社融的回落基本符合季节性波动特征，但结构分化加剧，其中政府债券和直融表现较好，信贷明显偏弱。与过去五年同期绝对金额比较，今年7月社融仅低于2020年，处于历史次高水平；从同比角度看，去年同期政府债券和直融偏低拉低基数，因此本月社融增速继续上升至9.0%。相较去年同期，7月社融同比多增3893亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献142.8%）、直融（贡献26.4%）、非标（贡献-23.4%）和信贷（贡献-68.1%）、。
新增贷款回落至负增长区间，创有数据以来的历史新低，且居民企业两端均表现不佳。宽口径下（非社融），当月新增信贷为-500亿元，同比少增3100亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增-4349亿元，同比多减2651亿元。
存款增加5000亿元，M2同比增速上升至8.8%。从结构看，季初财政和非银存款显著增加，居民、企业存款明显减少，同比看，财政和非银存款多增，企业存款少减，居民存款多减，与强势股票市场下存款向非银转移有一定关系。与此同时，M1同比增速较6月继续提升（上升1.0pct至5.6%），上升幅度基本持平去年同期的低基数效应（去年7月较6月回落0.9pct），指向实际货币流通变化不大，与本月偏弱的私人部门金融数据表现一致，亮点主要在于长期资金市场走强格局下存款定期化显现有所缓解。
高股息策略的收益来源与本质：高股息策略的收益包含资本利得和股息收入两部分。其本质在于投资处于成熟生命周期阶段的企业，这类公司通常投资回报有限、营收和净利润增速较低，但盈利韧性强，ROE显著更高，现金流保障能力突出，因而倾向于将利润以分红形式分配。分红本身也是增厚ROE的重要路径，形成“稳定盈利-持续分红-提升ROE”的正向循环，支撑策略的高胜率。
高股息策略可投工具巡礼：市场主流高股息指数包括纯红利指数、宽基红利增强和Smart Beta红利策略。它们在加权方式、选样约束、成分个数和行业分布上差异显著。红利低波和中证红利指数挂钩产品顶级规模，但高股息率与高增长往往不可兼得，纯红利策略股息率高，而融入盈利质量等因子的Smart Beta策略长期表现和回撤控制可能更优，但股息率通常低于4%。
高股息策略的三大认知差：对高股息策略存在三个关键认知偏差需纠正。其一，它不仅是“熊市避风港”，在牛市、震荡市和牛熊转换期均可能跑赢大盘。其二，利率上下行对高股息策略整体影响不显著，利率上行期和下行期均存在占优逻辑。其三，“填权行情”并不显著，除权除息后短期内获得正收益的概率常低于50%，相对全A的超额收益往往在更长时间窗口才显现。
高股息资产的配置思路：配置高股息资产应遵循“坚持长期主义，兼顾质量因子，规避筹码拥挤，重视预期股息”法则。长期持有在风格均衡的市场中效果良好。策略上可精选指数；构建“高股息+低换手率” 组合以降低波动并捕捉超额收益；需重视预期股息率，规避煤炭等强周期行业因估值变动导致的股息率陷阱。
从“高股息”到“现金奶牛”：“现金奶牛”企业指拥有充沛且稳定现金流的企业，其界定需同时关注现金存量和现金流量。理解其本质重点是商业模式，这涉及资源配置模式（由资产负债表反映，如资产轻重由固定资产占比决定）和盈利驱动模式（由利润表反映，如品牌驱动、产品驱动或渠道驱动），三者共同决定了企业的现金流创造能力和价值实现路径。
重资产与轻资产行业的现金奶牛范式：不同资产和负债结构形成四类现金奶牛范式：重资产高负债行业（如煤炭、公用事业）依赖资产规模与质量形成护城河，呈现“赢家通吃”，杠杆周期领先ROE周期1-2年，现金流稳定但受资本开支侵蚀。重资产低负债行业更依赖成本管控驱动盈利。轻资产品牌+渠道驱动行业（如食饮、纺服、医药）依靠品牌溢价和渠道效率，ROE明显高于行业平均。轻资产产品+渠道驱动行业（如计算机、军工）研发和销售投入大，竞争格局不稳定，自由现金流更易受压。
如何投资现金奶牛：投资现金奶牛需结合其商业模式范式与产业周期。四类范式编制的全收益指数均具防御性：重资产高负债型在下跌周期最抗跌；品牌+渠道驱动型受大盘影响小、收益斜率稳定；重资产低负债型弹性最大。最佳布局时点在产业周期由成长期向出清期切换时，优选对应范式内的基本面龙头。真正的现金奶牛具备穿越周期韧性，长线投资需在产业走向成熟时淘汰走弱者，在二次成长时淘汰未转型者，只要商业模式优秀且前向估值合理，即是较好买点。自由现金流指数存在年报信息之后调整时间错配、小市值个股权重过高、因子考核周期过短等问题，基于投资范式自下而上甄选整体效果或将好于一键布局现金流ETF。
1.“固若金汤”的垄断壁垒型资产：这类资产凭借天然的或行政许可形成的垄断地位，有效规避了激烈的市场之间的竞争。典型代表如公共事业（电力、水务等）和战略性稀有资源（如稀土），它们拥有稳定的现金流和定价权，是防御性投资的绝佳选择。
2.“扬帆出海”的全球竞争力资产：这类企业通过技术创新、产品独占性或强大的供应链整合能力，成功开拓海外市场，在全世界内创造了独特的优势赛道。它们不仅打破了国际市场的原有格局，更在全球产业链中占据了不可或缺的地位，大多分布在在高端制造和硬科技领域。
3.“AI赋能”的效率革命型资产：人工智能（AI）技术的发展正在深刻变革传统行业，通过替代重复性、流程化的劳动，明显提升生产效率，从而加速了部分行业的“反内卷”进程，即市场出清和格局优化。关注那些能率先利用AI技术降本增效、重塑竞争格局的行业龙头。
房地产行业专题:数据背后的地产行业图景（2025上半年总结）-地产基本面重新转弱，但房企洗牌接近尾声
主要城市二手房成交占比持续创新高。中国新房销售自2021年来持续低迷，但二手成交量则稳中有升。2024年，全国住宅交易总额中二手占比为46%，较2021年最低点上升了16个百分点；20个主要城市新建住宅成交套数同比-18%，二手房屋成交套数同比+9%。2025H1趋势延续，20个主要城市新建住宅成交套数同比-7%，二手房屋成交套数同比+13%，二手房屋/新建住宅成交套数的平均比值为2.3，较2024年的1.8、2023年的1.3再度明显提升。
二手承接价格敏感刚需，新房更着眼于改善需求。二手套均成交面积和成交总价均明显低于新房20%，价格跌幅也更大。截至2025年6月末，70城新建商品房价格指数较高点仅回落了11%，而二手房屋价格指数回落了18%，其中一线%。二手房边际挂牌价跌幅更大，截至2025年7月末，一线月以来二手房挂牌价的月环比跌幅尚无收窄趋势。
土地成交结构持续转变，土拍溢价率冲高回落。2025H1，全国住宅用地成交建面同比-3%，成交总价同比+28%，高能级城市的成交占比提升。2025H1，一线、二线、三线城市成交建面占比分别为3%、29%、68%，而成交总价占比分别为22%、49%、29%，较2019全年分别变动了+13、+3、-17个百分点。高能级城市的楼面均价更高，较历史同期也提升更多，2025H1，一线、二线、三线城市成交楼面均价分别为3.6、0.8、0.2万元/㎡，分别相当于2019年水平的2.5倍、1.8倍、1.2倍。2024年10月后，多城市陆续解除土拍双限，涌现出一批新地王，一度带动市场情绪，但2025Q2土拍溢价率已显著回落。
行业洗牌接近尾声，新竞争格局基本明确。行业整体虽然谷底震荡，但头部房企销售排名变动较小，四大央企保利发展、中海地产、华润置地、招商蛇口占据销售榜单前四强，2025H1新增货值排名分别为第2、第1、第5、第7。销售排名第9名是央企中国金茂，2025H1货值补充率为126%，2024年扭亏后积极拓土。第7名建发股份、第8名越秀地产均是地方国企，2025H1货值补充率分别为97%、81%。第5名绿城中国、第10名滨江集团均深耕杭州，产品力较强，虽为混合制、民企，2025H1货值补充率分别为103%和98%。
复盘地产股超额收益，博弈新一轮政策放松。整体上，房价走势基本决定了地产股中期超额收益的变化。但2022年至今，地产股超额收益经历了8次较为显著的脉冲，大多来自政策面，且政策说法越新颖，反应越大。4月和7月中央政治局会议淡化地产，但若房价保持跌幅，可以期待政策“新说法”。
风险提示：政策落地效果及后续推出强度没有到达预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。
食品饮料行业月报:白酒板块8月投资策略：中报或集中反应需求压力，8月以来政策影响边际减弱
外部积极因素逐渐增加，8月以来白酒动销逐步改善。受政策影响第二季度白酒消费场景减少较多，主流产品动销下滑幅度较大。7月以来各地执行政策更看重方式方法，8月后正常的个人自饮、亲朋聚饮、升学宴等大众宴席有所修复，终端动销和消费的人开瓶数据边际好转。虽然当前政商务场景还需时间恢复，但我们判断行业动销最差的阶段已经度过，中秋国庆可适当乐观，预计整体动销下滑幅度较Q2收窄。
茅台中报业绩展现韧性，也反映需求压力下白酒企业更看重市场秩序维护。动销端看，2025Q2在需求较大压力下主流产品出货量明显减少，酒企以份额为先、批价亦会降低，当前飞天茅台批价1885元，普五、高度国窖下降至发850元以内；价位带较低的老白汾、洞藏等伴随场景逐步修复动销有所好转。报表端看，贵州茅台2025H1收入同比+9.2%，完成年初既定目标，合同负债侧也逐步体现出需求压力逐步传导至行业龙头；面对市场变化公司调整产品结构和发货节奏，加大市场投入和消费的人培育；我们大家都认为公司理性务实，下半年将以价盘为先，把握供需、维护大单品飞天价盘稳定。行业降速共识进一步强化，预计其他酒企中报业绩将释放需求压力和渠道包袱。
伴随积极性政策预期升温，我们大家都认为后市板块估值进入震荡修复区间。1）飞天批价作为行业景气度指标，7月以来基本保持平稳，展现公司供给端调节能力，经销商联谊会也有能力维护价盘稳定，中秋国庆旺季来临前预计维持在1900元左右，今年飞天批价同比降幅或将见底。2）政治局会议以来提振内需政策预期升温，“反内卷”成为市场共识、支撑价格表现，三部门发布消费贷方案助力居民端消费潜力释放，当前看部分餐饮同店数据有所恢复，我们预计白酒行业逐步沿需求环比修复、库存逐步见顶、报表端加速释放包袱演绎，估值端有望率先修复。3）本轮调整为经济、人口和产业体系转变引起，主流酒企谋篇长远，积极布局新产品（低度酒、露酒、啤酒等）、新渠道（即时零售等）、新场景，拓展长期增长点。
风险提示：宏观经济稳步的增长动力不足导致需求持续偏弱；消费税等行业政策；安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险导致公司估值一下子就下降。地理政治学冲突等因素导致原材料成本大面积上涨；食品安全问题等。
（1）理解支付与跨境支付；（2）从支付服务组织看支付行业；（3）跨境支付案例：蚂蚁国际、连连数字。
家电与轻工行业投资策略:2025年中期投资策略-大家电稳健为基，小家电企稳改善
国补政策实施以来，2025H1家电板块受关税拖累，小幅跑输大盘，估值回落至近5年偏低水平。展望下半年，内销虽然面临国补政策效果的递减，但国补以来，在零售需求量开始上涨强劲的背景下，企业出货端表现相对克制，Q3/Q4基数差异仅为个位数，预计下半年内销有望回归稳健增长；外销短期内虽然受关税扰动，但随着关税形势缓和及预期明朗，下半年家电出口预计有望逐步回归平稳增长，出海发展中长期空间依然较大。
白电内销最受益于国补政策，刚需且韧性充足，龙头话语权较强，下半年内销增速虽然放缓，但以稳健增长为主；海外已实现全球化产能布局，关税风险可控，随着海外渠道和营销的不断突破，OBM有望带来持续的成长。目前白电受国际贸易形势影响有所调整，估值处于偏低水平，股息率突出，仍是价值投资的首选。
黑电全球销量需求较为平稳，结构升级带动价格，面板成本逐步回落，有望推动有突出贡献的公司盈利持续改善。
厨房小家电内销受益于国补政策的新增，今年以来需求回暖趋势明显，竞争态势缓和下，盈利端有望修复。扫地机等新兴小家电内销同样受国补政策效果递减影响，但产品持续迭代、技术下放等带动下，新清洁产品渗透率有望持续提升。其海外渗透率同样较低，外销扰动消弭后，外销有望贡献持续的增长动能。
家电头部企业聚焦自身优势，积极拓展新兴应用领域，在智能家居、AI眼镜等新品类、服务器液冷等方向持续发力，为公司中长期发展打开空间。
大厨电在国补拉动下，零售需求出现改善，但地产有所拖累。2205H2随着国补效果边际减弱，预计传统烟灶零售需求逐步进入稳健增长期，后续住房市场企稳有望为厨电企业需求全面改善提供良好基础。
风险提示：关税风险、国内外需求波动、政策力度没有到达预期、行业竞争加剧、新领域拓展没有到达预期、原材料以及汇率大幅波动。
非银行业快评:中国平安举牌中国太保H股点评-保险为何会举牌保险——基于红利资产扩圈的逻辑
2025年8月11日，根据香港交易所公告，中国平安以每股32.0655港元的均价买入中国太保H股约174万股，共持股1.4亿股，占港股流通股的比例达5.04%，触及举牌，总股本占比1.46%。
国信非银观点：我们大家都认为平安此次举牌主要为财务投资，实质上反映出将保险股纳入与银行股同逻辑的高股息配置范畴，叠加银保渠道改善下基本面的提振，与当前行业强贝塔属性形成共振。此外，行业具备短期保费收入放量、利差损风险收窄、投资收益预期改善等多重催化。短期来看，预定利率的明确下调将带动“炒停售”保费的持续扩张，对负债端持续改善预期提供明确支撑。从中长期来看，预定利率下调引导行业持续动态下调负债成本。
公司以热电联产为核心，生产销售蒸汽、脂肪醇、氯碱等产品。嘉化能源成立于2003年，当前公司以热电联产为核心，生产销售脂肪醇（酸）、聚氯乙烯、蒸汽、氯碱、磺化医药以及硫酸等系列新产品，此外还经营光伏发电、氢能以及港口码头装卸、仓储业务等。公司的产品大范围的应用于日化、建筑、农业、化工、电子、汽车等多行业，下游客户包括巴斯夫、合盛硅业、赞宇科技、晓星集团等行业头部企业。公司现在存在产能为：脂肪醇（酸）20万吨、聚氯乙烯30万吨、硫酸30万吨、氯碱29.7万吨。
以热电联产为基础，实现内外循环发展。内循环层面，公司整合热电联产（自发电直供氯碱装置）、氯碱副产氢气用于脂肪醇生产、蒸汽内供等链条，大幅度降低能源及氢气成本；外循环层面，作为嘉兴港区唯一蒸汽供热单位，与园区40余家企业（如赞宇科技、晓星集团等）形成“资源-产品-再生资源”产业链，提供蒸汽、液碱等产品并回收冷凝水，提升资源效率并稳定收益。
氯碱板块兼具自备电成本与区域双重优势。公司具备29.7万吨氯碱产能，为浙北区域唯一氯碱生产商，凭借嘉兴港区区位配套，与下游客户在园区内形成管道直供协同，有效节约物流成本。此外，公司具备的热电联产自发电设备供电成本远低于工业用电成本，氯碱生产所带来的成本有效大幅度降低，公司氯碱板块盈利水平优秀。
脂肪醇需求持续增长，公司市占率及盈利水平领先。2024年我国脂肪醇表观需求量达104.62万吨，2021-2024年复合增速达6.01%，主要由于下游表活、日化等需求的持续增长，刚需属性较强。公司当前具有20万吨脂肪醇（酸）产能，预计2025年下半年将新增投产15万吨脂肪醇（酸）二期产能，公司将成为国内脂肪醇行业市占率最大的企业，市占率达30%以上。此外公司内循环可自供蒸汽、氢气，盈利能力远高于行业水平。
重视股东回报，高股息与回购注销并重。2019-2024公司股利支付率分别为37.44%/42.86%/42.64%/65.41%/46.81%/53.72%，股息率中枢达5%。公司持续进行股票回购，2018年以来，公司总计回购股份1.86亿股，回购支付现金总额约16.19亿元，其中回购注销1.24亿股，约占公司目前总股份9.17%。此外2025年4月，公司发布新一轮回购计划，拟在12个月内以4-6亿元对公司股权进行回购，其中不高于500万股用于股权激励（不超过6005万元），其余股份用于减少注册资本，直接提升了股东持有的股票价值。截止至2025年8月2日，本轮回购已支付1.86亿元（不含交易费用）。按照wind一致预期2025年公司归母净利润11.56亿元，股利支付率50%，回购注销3.4-5.4亿元，公司市值123亿计算，当前公司实际股息率可达7.40%-9.02%。
风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大大波动的风险、关税及汇率变动的风险、新建产能投产没有到达预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。
中恒电气(002364.SZ) 深度报告:数据中心HVDC先行者，AI算力浪潮下迎来长期机遇
电源行业老兵，服务数据中心头部客户多年。企业成立于1996年，专注电源领域，产品大范围的应用于通信、电力等行业。公司已形成电力电子制造和能源互联网两大业务板块，产品覆盖数据中心电源、通信电源、电力电源、充换电设备、电力数字化等。2024年公司数据中心电源收入6.7亿元，收入占比34%，供货移动运营商、互联网公司、大型央国企等头部客户。
数据中心HVDC供电方案先驱，持续引领产品升级。公司是国内最早推动数据中心HVDC供电方案应用的企业之一，牵头制定了《信息通信用240V/336V直流供电系统技术方面的要求和试验方法》等国家和行业标准。2019年，阿里巴巴联合中恒电气、台达发布巴拿马电源，持续引领HVDC方案的升级换代。
人工智能算力中心需求迅速增加，HVDC渗透率有望持续。我们预计25-30年全球新增AI算力负载CAGR高达20%，2030年全球AIDC资本开支有望超2000亿美元。与传统服务器相比，AIDC服务器功率大幅度的提高，2030年有望达到MW级，减小供电设备占地、提升效率迫在眉睫。与传统的UPS供电方式相比，HVDC具有占地小、效率高的优势，渗透率有望持续提升。
提升供电电压可提效降耗，±400V/800V HVDC应用迎来拐点。服务器功率等于电压与电流的乘积，提升供电电压可降低供电电流，从而提升效率、减少发热。2024年以来，谷歌、英伟达等行业龙头陆续发布±400V/800V HVDC供电架构，2027年有望实现规模化应用。固态变压器是实现±400V/800V HVDC的可选方式之一，可省去传统低频变压器，具有占地更小、重量更轻、效率更加高的特点，且便于分布式新能源/储能接入。
2030年全球AI数据中心HVDC+固态变压器市场空间有望达620亿元，公司推动800V产品研究开发。我们预计，2030年全球AI数据中心HVDC市场空间有望达620亿元。公司近期推出800V大功率整流模块，使用先进的电力电子拓扑和全SiC器件。固态变压器在输入级和隔离变压器中仍大量采用电力电子装置，公司有望在±400V/800V产品升级中持续受益。
市场情绪：今日收盘时有52只股票涨停，有16只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为0.45%，昨日跌停股票今日收盘收益为-0.54%。今日封板率58%，较前日下降16%，连板率19%，较前日下降26%。
风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。
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